中国中免，成色几何？（一）

（一）公司简介

中国中免2009年10月在A股上市，2022年8月在港交所主板上市。根据理杏仁网站数据，A股上市至今，分红再投的年化收益率是15.7%。

公司主要从事以免税商品为主的旅游零售业务，同时还经营有税商品零售、旅游商业综合体的投资开发业务。除线下销售渠道外，公司还打造线上平台，发展线上零售业务。

根据2023年年报，公司实际控制人如下：

在免税零售行业，公司的全球排名在过去10年不断提升，2020年跃升全球第一，并于 2021、2022、2023 年三年蝉联。根据弗若斯特沙利文，2021年中免占据全球免税零售行业市场份额的 24.6%，近四分之一。

注：公司A、B、C、D应该分别为乐天、新罗、Dufry、DFS。

（注：上图来自公司2022年港交所上市招股书）

（二）免税牌照

截至 2023 年末，中国有十家企业拥有免税牌照：

其中，中免是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，并且拥有数量最多的免税店。

同时，中免通过收购还持有日上（日上中国&日上上海）、海免（海南省免税品有限公司）51%的股份、中出服（中国出国人员服务有限公司，又称“中服”）49%的股份。中免的控股股东持有中侨（吉林中桥免税外汇上品有限公司）100%的股份。

收购中出服、中侨，主要是为了它们的市内免税店牌照。中免的市内免税店，只能面向来我国旅游、即将出境的老外和港澳台同胞，需要去机场提货；而中出服、中侨的市内免税店，是面向出境旅游回来的国人，可以当场提货。

虽然看起来纷繁复杂，但是我们可以抓住重点、化繁为简：除了线上，公司大部分的收入来自于机场、离岛（即海南）这两个渠道。    

近年，我国逐渐放宽市场免税牌照的资质。2020年，国家下发了王府井、海旅投和海发控三张免税牌照。2022年7月，步步高、友阿股份、中百集团陆续宣布，已经递交了申报免税品经营资质的请示。

免税免的到底是什么税？

免税商品分为进口商品、国产商品。对于进口商品，免的是关税、进口环节增值税和消费税；对于国产商品，是退（免）税增值税、消费税。

出入境口岸可以做上面两种，离岛只能做前一种。

这里有一个问题，收税不香吗？国家为什么发免税牌照呢？

通常，大家认为，游客过境旅游，不享受本国社会福利，为了公平起见、促进消费、吸引游客，可以进行退税、免税。但是对于其他国家来讲，这有可能造成消费力外流，所以在本国出入境环节设置免税点，可以尽量将消费力留在国内。

后来，韩国在济州岛、日本在冲绳岛又发展出离岛免税的形式：将一个四面环海的岛屿设为免税区，即将离开岛屿的国人和外国人都可以享受免税政策，旨在促进旅游业。

2020年7月1日起，国家将海南离岛免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元，商品品种由38种增至45种，手机等电子消费类产品纳入其中，仅限定化妆品（30件）、手机（4部）和酒类（合计不超过1500毫升）商品的单次购买数量。    

离岛免税政策核心在于，将免税购物的适用对象由离境旅客调整为包括本国公民在内的离岛旅客，适用对象范围更广、税收优惠力度更大。

根据我国法律，国人从国外回来的免税额度是5000元，自港澳台进境的免税额度最高是15000元，均比海南低很多。

根据《关于进境旅客所携行李物品验放标准有关事宜的公告》，进境居民旅客携带超出5000元人民币的个人自用进境物品，经海关审核确属自用的，进境非居民旅客携带拟留在中国境内的个人自用进境物品，超出人民币2000元的，海关仅对超出部分的个人自用进境物品征税，对不可分割的单件物品，全额征税。

2024年7月，自香港、澳门进境，年满18周岁的国人，携带在境外获取的个人合理自用行李物品，总值在12000元以内(含12000元)的予以免税放行。同时，在设有进境免税店的口岸，允许上述旅客在口岸进境免税店购买一定数量的免税商品，连同在境外获取的个人合理自用行李物品总值在15000元以内(含15000元)的予以免税放行。

另外，国家虽然免了某些税，但是会按照销售收入收特许经营费，口岸是1%，离岛是4%。这一项是公司税费最多的部分（13.9亿元），高于公司的企业所得税（13.8亿元）。

（注：上图来自公司2023年年报）

（三）疫情扭曲与海南战略

新冠疫情对公司业绩影响很大，总体来说，公司属于疫情的受益者。

注：2006年至2023年，公司营业总收入的复合增长率为16.8%。

注：2006年至2023年，公司归母净利润的复合增长率是25.5%。

这主要是因为人们出境不便，同时海南免税政策的推出，对于进口商品的消费大量留在了境内，使得2020、2021年公司业绩大增，且收入结构发生了较大变化。

上海、北京、广州等机场为国内稀缺的拥有大量较高消费能力旅客的机场，是传统免税品销售重地，作为业主方，在免税经营合同谈判中有高谈判议价。疫情之前，上海、北京机场免税经营扣点率均在40%以上，且年合同费用以保底经营费用和实际销售提成两者孰高者来收取。

因全球出行干扰影响，机场客流大幅减少。公司于 2021 年与机场签订补充协议，2023 年 12 月又签订新的补充协议，新协议下的扣点率为18%-36%，同时保底租金大幅下降，但是预计不会触发保底。

租金是销售费用中最大的部分，从下图可以看到，受此影响，公司销售费用下降，净利率上升。根据2023年年报，当年销售费用变动大幅增加的原因主要是，重点机场客流恢复导致租赁费用增加，同时受去年同期租金减免影响基数较低所致。

2020年，公司跃升为全球第一的免税零售商，原因在于疫情限制了出境游+前述国家放宽海南免税购物的利好措施。

据贝恩咨询，2019 年全球奢侈品消费规模约 2810 亿欧元，我国消费者贡献 1/3 约 940 亿欧元，消费力旺盛。但我国国内仅发生 300 亿欧元，占比全球奢侈品消费的 10.68%；国人在境外奢侈品消费高达 640 亿欧元，即国人奢侈品消费的 68%发生在境外。

疫情发生后，2020-2021年，全球奢侈品消费下降，而我国国内反而增长：

据公司港股招股书，2019 年全球旅游零售市场规模为 5991 亿元，其中亚洲占比 5 成，其中韩国为一大市场，是我国消费者海外购物消费的一大目的地。

据网络博主观察，中免体量虽大，但是拿货价格还是比不上韩国。免税店代购属于“灰色行业”，但是在利润的诱惑下，国内很多人还是纷纷加入了“代购大军”。这两年随着中免发展更好、话语权增大，部分品种价差缩小到了5%左右，但总体而言，韩国还是比中免便宜。

据韩国免税业协会，外国消费者在韩国免税店消费比例在 2019 年为 83.73%，我国消费者大约贡献韩国免税销售额的 70%左右。根据“华尔街见闻”报道，2019年中国人在韩免税店消费额达到1124亿元，而同年我国免税行业市场规模只有545亿元。             

自2020年起，新冠疫情对旅游业造成至为沉重的打击，各地政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展。中国政府推出鼓励海南离岛免税购物的措施，韩国也出台了相关刺激措施，但是由于出行限制，韩国仍流失了大量来自中国的购买力。         

我国各地海关在 2023 年 2 月起严查“套代购”行为，同时韩国免税店取消疫情期间的临时政府支持措施，2023 年韩国免税业务同比下降 22.78%，外侨消费单价基本恢复至往年正常水平。        

综上所述，2020、2021年，中免业绩受疫情影响较大，不能反映常态情况，2022年全国疫情形势变得更加严峻，国内出行也受阻，业绩大幅下滑，也属于非正常情况。2023年是恢复常态的过渡期，一季度仍然受疫情影响，后面逐渐影响消失。

各零售商销售的进口商品没有差异，消费者的理性选择是，哪里便宜就在哪里买。

通常来说，欧洲本土的奢侈品企业较多，日本、韩国也有一些畅销的香化品牌，在本地购买这些品牌的商品更便宜。另外，受日元汇率影响，今年以来前往日本购物比较划算，吸引了大量赴日游客。    

2019年、2023年下半年算是正常的时间，同时还要考虑2020年7月海南免税利好政策出台的正面影响。

在战略方面，公司明确将海南离岛店作为重点。

从财报数据看，海南地区的毛利率（25.8%）略高于上海地区（23.8%），但是考虑到口岸渠道的销售费用有较高的租金（扣点率），而海南有较大比例是自建综合商业体，净利率的差距应该会进一步拉大。

根据招股书，公司预计海口国际免税城在开业后约一至两年内达到“盈亏平衡点”，并在开业后约五年达到“投资回收点”。虽然自建综合商业体，前期需要较大投资，但是机场的扣点率实在狠，5-10年到期后还要重新招标、价高者得，而且顾客在免税城可以享受餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他服务，体验更好。

如前所述，离岛的特许经营费4%高于口岸的1%，但是海南的企业所得税率有优惠。

根据2020年的国家政策，公司下属海南地区部分子公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自2020年1月1日起执行至2024年12月31日。根据金杜研究院《【以图说税】海南税收政策面面观》分析，预计2025年后，享受该税收优惠政策的企业范围将进一步拓宽。但具体条件仍有待政策的进一步明确。    

截至2023年，公司在海南省拥有6家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体——海口国际免税城和三亚国际免税城。

从下图可看出，2023年口岸免税店收入（数据存在高估）尚未恢复至疫情之前，离岛店收入较疫情期间的峰值回落，但是仍高于疫情之前：

笔者预计，如无特殊情况，口岸免税店收入将逐渐恢复至疫情前水平，但是离岛店收入将进一步有所回落，之后两者跟随宏观经济保持一定增长。

（四）风险因素

一、对政策变化敏感

免税牌照、免税额、商品种类等均受国家管制，受政策影响很大。    

同时，免税行业受国内税制影响也比较大，如果国家降低关税、增值税等税率、与其他国家签订互惠关税协等，将削弱免税商品的价格优势。

我国自2015年起已逐步降低多种商品（包括但不限于食品、保健品、家居化学品、服装及鞋类）的进口关税。

中免销售的产品中，香化类占比最高。根据化妆品的原产地、种类等不同，关税税率有所差异。通常在0-20%之间。

近年来，我国已下调消费税及增值税。如：化妆品的进口消费税由30%减至15%，自2016年10月1日起生效。增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用16%税率的，税率调整为13%；原适用10%税率的，税率调整为9%，自2019年4月1日起生效）。

增值税是流转税，可以抵扣。根据上述税率估计，除增值税外，免税化妆品可免征税率至少为15%-35%。

根据财新分析，上周一免税股大涨，是因为市场曾预期税改会增加消费税负担，利好免税股，不过之后又发生回调，可能具体情况、实际效果尚难定论。

另外，根据我国规定，免税品经营企业、国家批准设立的免税店，经营免税品销售业务免征增值税。未来如果发生变化，可能增加公司的税务负担。    

中免略复杂，未完待续，下篇聊一些偏负面的看法。

（封面图：三亚国际免税城一期外观（正面））

部分参考资料：

1、平安证券：《行业回暖可期，全球旅游零售巨头，经营持续改善》，20240409

2、五矿证券：《好风凭借力：中免的底牌是什么？》，20240517

3、方正证券：《公司深度报告：免税龙头根柢已深，消费回流春雨徐来》，20230829

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